Me gustaría que los muchachos K del foro, escucharan atentamente esto que dice por estos días Lozano sobre el canje de deuda y me digan exactamente donde es que miente…o cuales son los datos que exagera…abajo dejo la posición del mismo lozano en 2009 como para que nadie se confunda con que no lo dijo en su momento…esto se denunciaba una semana antes de que Boudou aparecía ante las camaras atacando a Lozano por la conferencia de Prensa sobre el tema Larosa…que fue tapado y desvirtuado por el tema Larosa…Ah ¿Quien apoyó la suspensión de la ley cerrojo y el canje? Si, el PRO.:roll:
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[LEFT]Sobre el nuevo canje y acerca de porque
suspenden la ley cerrojo
Claudio Lozano
NOVIEMBRE 2009
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Recientemente el Gobierno Nacional ha enviado un Proyecto de Ley por medio del cual
pretende suspender temporalmente la vigencia de la ley cerrojo (Ley Nro. 26.017) a
través de la cual se prohibía reabrir el canje del año 2004 (dispuesto por el Decreto
1.735/04 y finalizado en febrero del 2005). Este Proyecto supone:
a) Reabrir el canje del 2005. Lo que supone poder canjear la deuda que no entró en
base a los mismos instrumentos y condiciones de aquel momento. Dentro de los
instrumentos figuran los bonos ajustados por CER (que dicho sea de paso sirvió
como excusa oficial frente a la intervención del INDEC) y los cupones atados al
PBI (que crecieron significativamente a raíz de la propia manipulación del
INDEC). Instrumentos que, a la luz de las condiciones y de lo ocurrido con el
canje anterior, lejos están de ser considerados adecuados.
b) Permite una eventual negociación privada entre el Estado y los tenedores de
bonos que decidan no entrar al nuevo canje. Esto es así porque la propuesta
oficial levanta la restricción que la propia Ley Cerrojo en su artículo 3 disponía
como penalidad para aquellos que decidieran no entrar al canje. Es decir, luego
de efectuado el nuevo canje, si algunos acreedores deciden no entrar, el Estado
estará facultado para llegar a un acuerdo privado con los mismos por fuera del
canje.
Frente a la Propuesta Oficial, consideramos que es inapropiado encarar una estrategia
que supone que la Argentina retome el camino del endeudamiento. Reiteradamente en
nuestra historia de los últimos 30 años, por los problemas estructurales que presenta la
economía y que no se resuelven, el esquema fiscal termina atrapado en un dilema que,
generalmente se resuelve mal: Se debe optar entre Ajuste o Endeudamiento, en lugar de
asumirse los desafíos del desarrollo. Precisando, puede decirse que la estrategia oficial
es inadecuada por 4 razones fundamentales:
a) Es un enfoque de Política Económica inadecuado.
b) No hay necesidad del canje ya que Argentina no presenta un problema de divisas
sino de financiamiento en moneda local de su esquema fiscal.
c) Argentina puede realizar un nuevo Canje en peores condiciones que el del 2005
sin necesidad de suspender la Ley Cerrojo
d) Reabrir el canje del 2005 en un contexto mucho más favorable que en aquel
entonces termina premiando a los bonistas que no entraron al canje. De acuerdo
con la propuesta que los bancos –liderados por el banco Barclays- han entregado
el 16 de octubre al Ministerio de Economía, reabriendo el canje pasado, el efecto
que produce el mismo es el de mejorar la oferta de los bonistas premiando el
hecho de no haber entrado al canje anterior y de haber comprado a precio de
remate los bonos de la deuda Argentina en los últimos tiempos
La afirmación de estos puntos se sostienen en la consideración de las siguientes
reflexiones:
a) Respecto al enfoque de la estrategia oficial
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Con la apertura del canje el Gobierno da el primer paso en concreto de su retorno a la
ortodoxia noventista, volviendo a repetir lo que en sus mejores momentos negara. El
Ministro Boudou, recientemente elogiado por Cavallo a partir precisamente de la
apertura del canje, vuelve a decirnos, palabras más o menos “que si normalizamos
nuestras relaciones financieras con el mundo, esto redundará en mejoras considerables
para el crecimiento de la economía”, cuando la reciente fase de crecimiento acelerado
que tuvimos desde mediados del 2002 y hasta mediados del 2007 es elocuente en
señalar que se puede crecer sin regularizar la situación con los holdouts, el Club de
París, y cualquier otro variopinto acreedor.
En un país como el nuestro, donde la fuga de capitales presenta un carácter estructural,
que no viene de ahora sino desde hace más de 30 años, el problema no es ver como
ingresan capitales, sino como se logra construir una regulación económica que permita
retener el excedente (inhibir la fuga) y transformarlo en la inversión productiva que
nuestro país necesita y merece. Resolver el tema del crecimiento supone solucionar la
cuestión de la inversión en la Argentina, y esto a su vez significa discutir otras cosas,
tales como la desigualdad para ampliar el volumen del mercado interno doméstico y las
ganancias extraordinarias que se realizan en actividades de carácter extractivo para que
podamos tener un horizonte de inversión en las actividades que tienen mayor valor
agregado. Si se mantiene el formato de realización de ganancias extraordinarias en los
primeros eslabones de la cadena productiva, la lógica del capital no invierte para
agregar valor. En realidad mantiene sus posiciones dominantes en recursos extractivos –
el agro, el petróleo, la minería o los insumos más elementales- y no avanza más de allí.
Esto es lo que termina asfixiando el proceso de inversión en el país, y por ello el debate
sobre el crecimiento nada tiene que ver, ni se resuelve con el canje. Por lo tanto, la
Argentina debe replantear su esquema de ganancias relativas, para reorientar el esquema
productivo del país, ubicando así como tema principal el modo de apropiación publica
del excedente que la economía genera. En este marco, luego el capital externo y la
disponibilidad de crédito actúan como complemento, no al revés. Nunca es el tema
principal el modo en que nos endeudamos para después apropiarnos del excedente que
tenemos.
Además, no parece razonable ingresar en una nueva etapa de endeudamiento en un
contexto mundial en donde la lógica que están planteando los países desarrollados para
resolver los efectos de la crisis mundial es canalizar financiamiento hacia los países en
desarrollo para ampliar esos mercados como demandantes de la producción que viene
del exterior. En este marco, el canje puede a lo sumo producir internamente una baja
marginal de la tasa de interés que será apropiada por los pocos agentes económicos que
detentan posiciones dominantes en los espacios productivos, financieros y económicos
vigentes, financiando un proceso de crecimiento concentrado, extranjerizado y desigual
como el que casualmente tuvimos en el período de mediados del 2002 hasta el 2007.
La decisión del Gobierno Nacional de reabrir el canje del 2005 constituye la puesta en
práctica de un orden de prioridades al interior de la denominada “política de
administración de pasivos” que ubica nuevamente en situación de privilegio a los
acreedores. No compartimos la decisión de privilegiar la “normalización” con los
acreedores que voluntariamente decidieron no entrar al canje en su momento, y que en
la actualidad pugnan por que se reabra el mismo. En este sentido sería mucho más
importante revisar el uso de los fondos del ANSES que el Ejecutivo viene realizando,
para que estos recursos en lugar de destinarse al pago de deuda, al financiamiento de la
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política económica (obra pública), a los negocios privados (créditos a las automotrices)
e inclusive al reciente anuncio de ampliación de la cobertura de las asignaciones
familiares para los hogares más postergados, tengan que ver con mejorar la extrema
vulnerabilidad de ingresos que presenta los mayores cubiertos por el sistema previsional
(donde el 80% de los mismos cobra el haber mínimo de $827).
b) Respecto a la necesidad del canje y los problemas fiscales
En el punto anterior hemos expresado nuestro desacuerdo en el enfoque de política
económica que sostiene la apertura del canje por considerarlo inadecuado para avanzar
en los problemas estructurales que presenta la economía argentina. Y en términos
coyunturales, el tema es mucho más absurdo todavía, porque Argentina no tiene
problemas de divisas sino de moneda local (pesos), y como lo que se busca es
financiamiento en divisas lo cierto es que eso no es lo que se necesita. No sólo tenemos
reservas importantes en el Banco Central (más de U$S 46.000 millones) sino un
abultado saldo comercial en divisas (U$S 14.000 millones estimados por el propio
Gobierno para el 2009). E problema es que no lo podemos utilizar porque carecemos de
la regulación económica adecuada para transformarlo en inversión. Por lo tanto el
enfoque es equivocado no sólo en términos estructurales sino también coyunturales
porque en un contexto donde necesitamos pesos nos están llevando a endeudarnos para
buscar dólares.
Así, la reapertura del canje (al igual que el retorno al FMI) es una estrategia que evita el
debate que en torno a la reformulación fiscal que hace rato deberíamos haber encarado.
En efecto, desde el 2007 y al calor del agotamiento de las condiciones de crecimiento a
tasas chinas, el cuadro fiscal ha sido el reflejo de los problemas del nivel de actividad
(caída de la recaudación), las deficiencias en la oferta productiva (festival de subsidios)
y la ampliación de las demandas sociales. En estos términos, la Argentina hoy tiene
efectivamente problemas de caja en términos del déficit financiero del sector público.
Hasta aquí los vinieron cubriendo con los recursos de la ANSES y el Banco Central.
Cuando uno quita estos recursos, desde 2007 hasta el presente, la situación es de déficit
financiero del sector público. En 2009 se registra un déficit financiero de más de
$52.000 millones y para 2010 existe una previsión cercana a los $39.000 millones de
pesos. Es en este marco que se inscribe la propuesta de la apertura del canje, ya que este
tiene por objeto sostener el déficit financiero mediante un nuevo endeudamiento
sorteando el ajuste en que nos ubica los efectos que produce mantener intacta la lógica
económica vigente. Ver cuadro Nro1.
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Cuadro Nro 1: Serie Ejecución Presupuestaria de la Administación
Nacional 2002 – 2010. En millones de pesos
Concepto 2009
c/DNU
2010 E.
Ppia
I)Recursos 224.999 273.751
Corrientes 223.598 272.170
Tributarios 140.913 172.975
Seguridad Social 65.508 77.343
Traspasos 0 0
No tributarios 7.233 9.455
Renta de la Propiedad 9.944 12.397
Tesoro + resto 5.844 4.007
ANSES 4.100 8.391
Capital 1.401 1.581
II)Gasto Primario 225.609 258.523
Corrientes 193.135 221.636
Salario 27.189 32.893
Jubilaciones 82.327 97.062
Subsídios a Sectores Económicos 35.291 35.291
Resto 48.328 56.390
Capital 32.474 36.887
III)Resultado Primario -610 15.228
IV)Intereses 27.682 26.546
V)Gasto Total 253.291 285.069
VI)Resultado Financiero -28.292 -11.318
A) (VI) - Renta de la Propiedad -38.236 -23.715
B) (VI) - Renta de la Propiedad - Traspasos -38.236 -23.715
C) (VI) - B - Reforma Sist. De Capitalización -52.236 -39.715
Fuente : Elaboración propia en base a datos oficiales
Argentina tiene problemas de financiamiento de la deuda que revela el cuadro de
debilidad fiscal, que bien puede ameritar una estrategia distinta a intentar “normalizar
nuestra relación con el sistema financiero internacional”. Habida cuenta de que buena
parte de la deuda pública fue traspasada de las ex AFJP al ANSES, la posibilidad de
revisar el carácter del acreedor de la citada deuda es una clave para conseguir el oxigeno
financiero que se busca mediante la reapertura del canje y la vuelta al FMI. Claro que lo
expuesto (dar de baja la deuda pública en poder del ANSES) solo podría realizarse a
condición de que el Estado se comprometa a financiar los déficit previsionales que
demanden la cobertura de niveles jubilatorios dignos.
Además la existencia de millonarios subsidios a las empresas petroleras (más de
$30.000 millones previstos en el Presupuesto 2010), las exenciones impositivas a las
rentas financieras, a las empresas oligopólicas y al consumo acomodado (más de
$11.000 millones para el 2010), así como la posibilidad de restituir las contribuciones
patronales a los niveles vigentes en 1993 para el conjunto de las grandes firmas (se
podrían recaudar más de $15.000 millones en el 2010), así como la existencia de más de
U$S 46.000 millones de reservas son fuentes más que suficientes para hacer frente a las
necesidades fiscales sin recurrir al financiamiento externo y al mismo tiempo pueden
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servir para replantear el deterioro social y productivo que tenemos y que casualmente se
expresa en el cuadro del deterioro fiscal.
c) Respecto a la posibilidad de un canje distinto al del 2005.
Si el Gobierno quiere hacer un canje de deuda para los bonistas que no quisieron entrar
en el canje del 2005 en peores condiciones de los que entraron en aquel momento (como
el oficialismo dice que quiere), no hay razón para suspender la Ley Cerrojo, ya que
dicha Ley inhabilita para abrir el canje del 2005 pero nada dice de poder hacer un canje
distinto (peor para los bonistas) al de aquel momento. Por eso, el Estado puede realizar
un nuevo canje siempre y cuando el mismo no reproduzca los instrumentos y las
condiciones del canje anterior. Es decir no podría otorguar títulos que ajusten por CER
(resulta llamativo que luego que el Gobierno justificara su intervención en el INDEC a
partir de los títulos que ajustan por CER vuelva a querer reincidir en dicho instrumento),
tampoco podría emitir el denominado “Cupón de PBI”.
d) Respecto al premio a los bonistas que no entraron al canje.
La incompleta fundamentación de porqué suspender temporalmente la vigencia de los
artículos 2, 3 y 4 de la Ley 26017 deja en claro que ese objetivo va unido a la estrategia
de reabrir el canje en condiciones similares a las definidas en el Decreto 1735/04, con el
agravante que en el contexto actual aquellas condiciones son hoy más favorables para
los acreedores que en el 2005.
En los fundamentos del proyecto se vincula a una reducción sustancial de la deuda
instrumentada en títulos públicos cuyos titulares no adhirieron al proceso de
reestructuración con sustanciales beneficios para el país, pero no hay explicaciones
sobre esa implicación.
En el canje definido por el Decreto 1735/04 se emitían tres tipos de bonos: par, discount
y cuasipar, los dos primeros en distintas monedas y proporciones, dependiendo estas del
monto que potencialmente ingresara al canje. Tomando como ejemplo del mismo al
bono Discount emitido en U$S, por cada 100 nominales de deuda al 31/12/03 se
entregaban 33,7 de Discount y 100 de unidades ligadas al PBI. En ese momento los
mercados evaluaron que el cupón PBI no sumaba a la propuesta, porque las condiciones
que gatillaban su pago fueron consideradas de difícil cumplimiento.
d.1) CARACTERISTICAS DEL DISCOUNT U$S O DICY
Bono en U$S a 30 años desde el 31/12/03, amortización en 20 cuotas semestrales e
iguales desde el 30/6/24 al 31/12/33. Tasa del 8.28%, donde:
Del 31/12/03 al 31/12/08 paga 3.97% anual y capitaliza 4.31% anual
Del 31/12/08 al 31/12/13 paga 5.77% anual y capitaliza 2.51% anual
Del 31/12/13 en adelante para 8.28% anual.
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Desde su emisión y hasta el 31/12/09, el DICY pagará en efectivo U$S 29.08 por bono,
o 9.8 U$S por 100 originales presentados al canje.
d.2) CARACTERISTICAS DEL CUPON PBI EN U$S
Estas unidades poseen características especiales distintas a un bono estándar, donde un
pago anual dependerá del cumplimiento simultáneo de tres condiciones vinculadas con
el nivel de actividad económica de la Argentina:
A) el PBI real de cada año deberá ser superior al PBI base supuesto para ese mismo
año.
B) La tasa de crecimiento real del PBI en un año particular deberá ser mayor a la
tasa de crecimiento real del PBI base de ese año. Este comenzó siendo del 4,26%
en 2005 para descender gradualmente al hasta el 3% anual desde el 2015,
manteniéndose constante desde ahí.
C) El total de pagos efectuados por este instrumento no podrá superar el 48% del
valor nominal de la deuda elegible (aprox. 40000 mill. U$S), venciendo el
15/12/2035.
El 15/12/06 se realizó el primer pago de 0,625 para el cupón U$S, correspondiente al
crecimiento económico del 2005. El 15/12/07 1,318 por el crecimiento del 2006. En
12/08 2,2798 por cada 100VN, y para el 2009 se espera un pago de 3,2. Todo esto suma
7,4 U$S por 100 VN. hasta fin de año.
Estos pagos han estado muy por encima de lo esperado por el mercado en el 2005, por
haber tenido un crecimiento mayor pero también por la subestimación del índice de
inflación, que acrecentó los valores del PBI real.
d.3) CARACTERISTICAS DE LA PROPUESTA CONOCIDA PUBLICAMENTE
A fines de octubre trascendió una propuesta analizada por Economía de Barclays
Capital (uno de los tres bancos organizadores del canje anterior). Propone reabrir el
canje sobre un capital de deuda nominal original de 20000 mill. U$S , asegurando una
participación mínima de 10000 mill. U$S asumiendo el rol de Coordinador Global, con
el apoyo del Citi y Deutsche Bank como parte del Sindicato.
De esta manera se ofrecería a los tenedores de deuda el bono Discount U$S en la misma
relación de quita (66,3%). Los intereses acumulados desde el 31/12/03 y los cupones
pagados de PBI se harían a través de un bono al 2016 con una tasa de emisión del
12.5% (la que en este momento valúa el mercado, altísima, y que les permitiría hacerse
de efectivo por los intereses atrasados). Además, se entregan 100 cupones PBI U$S por
cada 100 VN deuda.
O sea que el tenedor de deuda en default recibiría por cada 100 U$S VN deuda.
a) 33,7 en Discount cuyo valor técnico (por los intereses capitalizados) es de 1.279,
por lo que implica la entrega de 43.1023 en nueva deuda.
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b) 100 unidades PBI en U$S.
c) 17.22 en Bonos 2016 en U$S con tasa de emisión del 12.5%.
A los precios de mercado actuales, la propuesta representa entre 51 y 52 U$S por
100VN, cuando los bancos de inversión y fondos especuladores “juntaron” los 10000
mill. U$S de deuda en estos años a valores menores a 30 U$S. O sea una ganancia como
mínimo para los bancos del 72%.
d.4) LA LOGICA DE LA OPERACIÓN
Estos números muestran que, lejos de la pretensión de reabrir un canje ya instrumentado
en peores condiciones que las originales, se intenta premiar a quienes fueron comprando
en el mercado a precios de remate la deuda en default. Sin embargo, hay una pregunta
que está por detrás de todo este análisis: porqué reabrir el canje del 2005 cuando se
puede instrumentar un nuevo canje en peores condiciones que el anterior y no modificar
la ley 26017? Quizá la respuesta esté en el forzado maridaje de la suspensión de la “ley
cerrojo” y las características de la propuesta que se efectivice.
Un nuevo canje en peores condiciones podría tener cualquier forma, por ejemplo sólo
entregar bono Discount en la misma relación del 2005, pero sin el cupón PBI ni el
reconocimiento de intereses vencidos.
Si se llevara adelante la propuesta de Barclays mencionada, los tenedores estarían, más
allá de que los instrumentos son similares, en mejores condiciones que si hubieran
tomado la decisión de canjear en el 2005. Los motivos son dos:
- Se intenta reconocerles los intereses vencidos del Discount y los pagos del
cupón PBI, retrotrayendo la decisión al 2004, y premiando el no haber corrido el
riesgo en aquél momento. Además, la emisión de un bono al 2016 a tasas
monstruosas hace que, aún en las condiciones de mercado actuales, recuperen en
cash esos intereses vencidos. - Emitir más cupón de PBI tiene atractivo para el acreedor con mayor
probabilidad de cobro que en el 2005. En aquél momento se proyectó un PBI
real que hoy quedó (por crecimiento o por subestimación de la inflación) muy
por debajo del PBI real actual. Esto significa que el cupón pagará con sólo
cumplir el factor B), o sea una variación de PBI para un año específico de sólo el
3%. A esto le podemos sumar que más del 50% de los cupones emitidos en $
(que estaban en poder de las AFJP) han sido rescatados por el Tesoro, con lo que
llegar a U$S 40000 mill. como tope está más lejos, o dicho de otra forma, hay
más para repartir entre los acreedores.
Esta secuencia intenta explicitar como la pretensión de suspender la prohibición de
reabrir el canje del 2005 está íntimamente vinculada con el deseo, de parte de los
acreedores, de retrotraer el canje a sus condiciones originales, reconociéndoles los
intereses vencidos y brindando un instrumento como el cupón PBI que, lejos de las
previsiones originales, demostró ser una gran carga para el Tesoro.
Elresultado concreto de esto en términos de números es el siguiente: mientras en el
canje de 2005 por cada cien dólares se reconoció a los bonistas 33 dólares, en esta
propuesta por cada cien dólares se les van a reconocer 52 dólares. Los bonistas tienen
mejores condiciones y en muchos casos compraron a precio de remate, por debajo de
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los 30 dólares, la deuda que van a canjear hoy. Estamos brindando una ganancia
extraordinaria, superior al 70% .
Además es mentira que la Argentina no se hace cargo de las comisiones. Eso sí, no las
llaman comisiones, las llaman honorarios. Los honorarios que se establecen están en el
orden del 0,5% del total que se canjee, es decir, prácticamente el doble de lo que se
pagó en el marco del canje que hizo Lavagna. Además de estos honorarios hay un rubro
de gastos por el canje que sume Argentina, que tiene un piso de 720 mil dólares, pero se
termina de definir al final de la operación.
Entonces, desde nuestro punto de vista, existen dos inconvenientes: En primer lugar, no
compartimos el enfoque por el cual se llega a esta definición. Si queremos discutir sobre
desarrollo y crecimiento, son otros los temas que hay que debatir. Por otro lado, tal
como está planteada esta operación, en lugar de ser un canje en peores condiciones
implica simplemente abrir el canje anterior para mejorar la oferta a los bonistas que
compraron a precio de remate la deuda argentina.[/LEFT]
